Минфин начал покупать валюту: что это означает?

Что произошло?

В конце января Министерство финансов РФ объявило о том, что «в целях повышения стабильности и предсказуемости внутренних экономических условий и снижения влияния изменчивой конъюнктуры рынка энергоносителей на российскую экономику» с февраля 2017 года начнет операции по покупке/продаже иностранной валюте на рынке. Объем операций будет определяться как разница между нефтегазовыми доходами, которые были рассчитаны исходя из прогнозов бюджета (цена на нефть Urals в 2017 года равна $40/баррель, курс доллара равен 67 рублей за доллар) и прогнозными нефтегазовыми доходами. В феврале начались непосредственно операции по покупке валюты в размере 113 млрд, распределенных равномерно по рабочим дням месяца. То есть в феврале Минфин (а точнее, Банк России в интересах Минфин) покупал ежедневно примерно $100 млн/день ежедневно.

Почему это важно?

С конца 2014 года Банк России придерживаются режима плавающего валютного курса. Это означает, что денежные власти не осуществляют регулярных операций по продаже или покупке валюты на рынке. Текущий курс рубля формируется за счет баланс спроса и предложения. Те кому, нужна валюта (к примеру, импортеры, покупающие за валюту импортные товары) покупают ее, те, кто зарабатывают валюту и нуждается в рублях (в первую очередь, крупные экспортеры), продают ее. ЦБ напрямую не вмешивается в этот процесс. Однако существуют обоснованные сомнения в том, что власти действительно готовы дать курсу формироваться рыночным образом. К примеру, в 2015 году после того, как рубль укрепился до 50 RUB/USD, ЦБ объявил о том, что он начнет покупку валюты для «пополнения золотовалютных резервов» и начал регулярные интервенции, которые продолжались до июля 2015. Новый виток снижения цен на нефть фактически вынудил ЦБ отказаться от интервенций.

В 2017 году ЦБ формально не осуществляет интервенции, поэтому значения на графике в 2017 году будут оставаться нулевыми. Формально ЦБ действует в интересах Минфина, покупая валюту для него. Однако с точки зрения воздействия на валютный рынок влияние будет такое же — на рынке возник новый спрос, которого раньше не было. В любом случае это фактор, который способствует ослабления курса рубля.

Закон о федеральном бюджете на 2017 год исходит из того, что объем нефтегазовых доходов составит 5,0 трлн рублей, из них 3,3 трлн рублей обеспечит поступления по НДПИ, 1,7 трлн рублей – вывозные пошлины. Прогноз нефтегазовых доходов будет устанавливаться на следующий месяц, исходя из значений цен на нефть и курса в предыдущем месяце. Таким образом, в начале каждого месяца Минфин будет устанавливать объем покупок на рынке в течение текущего месяца. К примеру, объем покупок валюты в феврале будет устанавливаться по фактическим итогам января. Покупки будут осуществляться равными частями в течение месяца. Непосредствен-но операции на валютном рынке будет осуществлять Банк России. 3 февраля Министерство финансов РФ объявило о том, что в феврале 2017 году объем покупок составит 131,1 млрд рублей. Операции будут осуществляться с 7 февраля по 6 марта 2017 года. Ежедневный объем покупки иностранной валюты составит 6,3 млрд рублей.

Выход Минфина на валютной рынок ставит вопрос о том, какие цели оно перед собой ставит и в какой степени соответствует денежно-кредитной политике Банка России. Минфин называет выход на валютный рынок переходными положениями бюджетного правила, которое по плану должно заработать с 2020 года. В соответствии с бюджетным правилом сырьевые «допдоходы» (сверх определенной цены на нефть — $40-50 за баррель) –- должны зачисляться в резервы и не использоваться для текущих расходов.

Однако фактически в 2017 году все нефтегазовые доходы будут использоваться для финансирования текущих расходов. Даже при превышении цена нефть $40/баррель федеральный бюджет останется дефицитным. Согласно закону о бюджете, дефицит на 2017 год запланирован в размере 3,2% ВВП. В 2016 году дефицит бюджета составил 3,5% ВВП (2,9 трлн рублей). Финансирование дефицита осуществлялось в основ-ном за счет Резервного фонда (2,5% ВВП) и средств от приватизации (0,5% ВВП). Более высокие цены на нефть позволяют увеличить нефтегазовые доходы и снизить дефицит. Однако величина дополнительных доходов зависит от курса рубля. Чем выше курс рубля, тем меньше дополнительных доходов будет получать бюджет (при прочих равных условиях). Снижение курса позволит уменьшить дефицит бюджета при аналогичных ценах на нефть. Таким образом, фактически речь идет о механизме увеличения доходов бюджета за счет курсовой политики.

Фактически это означает частичное отклонение от режима плавающего валютного курса, которого официально придерживается Банк России с ноября 2014 года. Внутренние расчеты Минфина, опубликованные агентством Reuters (Таблица 1), указывают на то, что рубль должен быть слабее нынешнего уровня на 9-10%. Согласно этим расчетам, обменный курс при использовании переходного бюджетного правила (покупок валюты на рынке) при среднегодовой цене нефти в $55/баррель должен составлять 64,90 RUB/USD . Минфин рассчитывает, что подобный механизм позволит увеличить доходы бюджета и снизить дефицит. В мае 2015 года аналогичным образом при снижении курса доллара ниже 50 RUB/USD Банк России объявил о том, что начнет покупки валюты рынке с целью пополнению золотовалютных резервов. Эти решения отражают желание властей воздействовать на валютный курс с тем, что сохранить «слабый» курс.

Равновесный курс рубля

По нашим оценкам, равновесный курс рубля, рассчитанный по методологии BEER , составлял 64,7 рублей за доллар, что сопоставимо с оценками Минфина (Рисунок 2). Под равновесным обменным курсом (BEER) мы понимаем такое значение курса (скорректированного на покупательную способность рубля к корзине валют торговых партнеров), при котором счета текущих операций и операций с капиталом и финансовыми инструментами платежного баланса находятся на долгосрочных/среднесрочных устойчивых уровнях. Таким образом, мы оцениваем валютный курс, к которому должен стремиться наблюдаемый рыночный курс в отсутствии краткосрочных шоков спроса/предложения валюты. При среднегодовой цене Urals в $54/баррель, дополнительные нефтегазовые доходы бюджета составят, по нашим оценкам, 1,3 трлн рублей (около $20,5 млрд). В аналогичную величину можно оценить годовой объем покупок валюты Минфином. Такой объем интервенций сопоставим с прогнозным профицитом по текущему счету ($20-30 млрд) и может оказать существенное воздействие на курс. В 2016 году сальдо текущего счета составило $22,2 млрд рублей. Как показывает опыт последних лет, повышение цен на нефть приводит к увеличению оттока капитала, что нивелирует положительный эффект, связанный с увеличением внешнеторгового профицита. Однако к настоящему времени эффект на валютный курс оказался значительно меньше, чем рассчитывал Минфин. После объявления о начале операций на валютном рынке курс доллара вырос до 60,5 рублей, однако затем вновь опустился ниже 60 рублей. Основные причины укрепления рубля со второй половины 2016 года связаны не с российской ситуацией, а глобальными тенденциями и притоков средств иностранных инвесторов на российский рынок.

Почему покупки Минфина не повлияли на валютный рынок?

В условиях около-нулевых процентных ставок международные инвесторы находятся в поисках доходных активов. Российские инструменты (в первую очередь, в форме гособлигаций ОФЗ) является привлекательным активом, несмотря на выросшие риски и санкции, введенные западными странами. Поэтому наилучшим средством воздействия на курс было бы сокращение дифференциала процентных ставок – основного фактора, который влияет на доходность операций carry trade. С точки зрения воздействия на курс рубля более эффективным инструментом является ключевая ставка Банка России. В настоящее время ключевая ставка составляет 10% – в последний раз снижение ставки произошло в сентябре 2016 года. По итогам февральского заседания Совет директоров Банка России принял решение оставить ключевую ставку без изменений. Более того, в пресс-релизе денежные власти сообщили, что «с учетом изменения внешних и внутренних условий потенциал снижения ключевой ставки Банком России в первом полугодии 2017 года уменьшился». Таким образом, денежные власти сообщили, что готовы повременить со снижением ставок из-за начала операций Минфина по покупке валюты. Финансовые рынки восприняли это сообщение как «ястребиную» риторику и дальнейшем укреплением рубля.