На прошлой неделе состоялось очередное заседание Совета директоров Банка России во вопросам денежно-кредитной по-ли тики. Как ожидалось, ЦБ снизил ключевую ставку на 0,5 п.п., с 9,0% до 8,5%%. Снижение на 0,5 п.п. было широко ожидаемым, поэтому влияние решения на валютный рынок и денежные рынки оказалось минимальным. На пресс-конференции руководитель Банка России Э. Набиуллина отметила, что денежные власти будут рассматривать возможность дальнейшего снижения ставки еще в течение двух кварталов. В целом комментарий показывает, что денежные власти продолжают придерживаться осторожного подхода к снижению ставки, опасаясь инфляционных рисков. Из пресс-релиза также исчезло упоминание о геополитических рисках, а также возможных изменений в налоговой системе как инфляционных факторах. Можно предположить, что ЦБ оценивает, что ситуация на финансовых рынках остается устойчивой – введенные в авгу-сте санкции США практически никак не сказались на внутренних финансовых рынках.
Основная озабоченность денежных властей связана с низкой инфляцией, а не высокой. В последние месяцы инфляция существенно снизилась и оказалась ниже целевого ориентира ЦБ – 4%. Имеющиеся еженедельные данные за сентябрь указывают на то, что инфляция и в этом месяце оставалась низкой. В комментарии ЦБ упоминается о рисках устойчивого отклонения инфляции ниже 4%, хотя и «среднесрочные риски превышения инфляцией цели преобладают над ними». Таким образом, краткосрочные опасения связаны с тем, что инфляция может оказаться ниже целевого ориентира. Одним из инструментов, которым может воспользоваться ЦБ – начать снижать ставку сильнее, чем это ожидается.
Снижение годовой инфляции дает возможность более агрессивно снижать ключевую ставку. До конца 2017 года осталось два заседания – в октябре и декабре. Если на каждом из них снижение составит 0,25 п.п., тогда к концу года ключевая ставка составит 8%. Если же на каждом заседании размер снижения ставки по 0,5 п.п., тогда к концу года ставка со-ставит 7,5%. Однако мы полагаем, что базовым сценарием является достижение значения ключевой ставки в 8% к концу года. Маловероятно, что инфляция сохранится на уровне ниже 4%. Как мы отмечали ранее, дефляция августа была связана в первую очередь с сезонными факторами – снижением цен на овощи и фрукты. Другие основные категории – непродовольственные товары и услуги – не показывали значимого снижения в динамике. Постепенное восстановление кредитования, а также повышение зарплат в бюджетном секторе в октябре, вероятно, ускорят ин-фляцию к концу году. Однако если инфляция продолжит оставаться ниже 4%, то ЦБ может принять решение о более агрессивном ослаблении политики. По нашим оценкам на основе краткосрочной монетарной модели экономики РФ, текущая эластичность инфляции по клю-чевой ставки составляет 0,5-0,6.
Это означает, что дополнительное снижение ключевой ставки на 1 п.п. приводит к увеличению инфляции на 0,5-0,6 п.п. через 12 месяцев. Изменение параметров денежно-кредитной политики оказывает влияние на инфляцию с существенным лагом. Поэтому в принципе снижение ставки в конце года – начале 2018 года, скажется в лучшем случае на инфляции лишь через 6 месяцев. В этом смысле для ЦБ важнее сигнальная функция такого решения. Власти могут попытаться показать таким образом, что готовы действовать решительно и с точки зрения повышения инфляции. Другим вопросом также является целевой уровень ключевой ставки, к которому стремятся денежные власти. В конце Э. Набиуллина заявляла, что ориентиром для реальной ставки для ЦБ является 2,5-3,0%. При 4%-ой инфляции это означает, что «нормальным» уровнем для ключевой ставки является 6,5%-7,0%. Возможно, что при сохранении мягкой денежной политики в других валютных зонах, ЦБ пересмотрит свой ориентир реальной ставки ближе к 2%. Если реальная ставка будет чересчур высока, это создает сильные стимулы для притока портфельного иностранного капитала и создает угрозы для финансовой стабильности.
Банк России по итогам роста ВВП во II квартале на 2017 г. на 2,5% г/г повысил с прогноз экономического роста на 2017 год с 1,3-1,8% до 1,7-2,2%. ВВП России вырос на 2,5% г/г во II квартале. Это максимальные темпы экономического роста за последние пять лет. Однако ос-новными движущими силами ускорения стали неторгуемые отрасли экономики – торговля, услуги и недвижимость. К примеру, ВДС в секторе оптовой и розничной торговле вырос во II квартале на 4,7% г/г (+0,2% к/к в I квартале) – это обеспечило почти 0,7 п.п. прироста ВВП за квартал. В обзоре ЦБ также отмечается вклад инвестиций в запасы в ускорение экономики. Хотя денежные власти повысили свои ожидания по экономическому росту, само по себе это не должно повлиять на траекторию повышения ставок. Низкая инфляция оказывает поддержку курсу рубля, а также способствует более агрессивному снижению ключевой ставки Банка России.
Новым про-инфляционным сектором потенциально могут стать расходы, связанные с санацией крупных банков. За последние три месяца произошло сильные изменения в структуре банковского сектора. В июле 2017 г. Банк России отозвал лицензию банка «Югра», в августе было объявлено о санации «ФК Открытие», а в сентябре – о санации Бинбанка. Выплаты АСВ вкладчикам «Югры» составили 170 млрд рублей. По предвари-тельным оценкам ЦБ, расходы на финансовое оздоровление «Открытия» могут составить 250-400 млрд рублей, сопоставимые суммы могут составить расходы санацию Бинбанка. Таким обра-зом, совокупные расходы, связанные с этими тремя банками, мо-гут составить 1 трлн рублей и составить значимый инфляционный эффект.
Мы полагаем, что Банк России будет придерживаться достаточно осторожного сценария понижения ключевой ставки. На следующем заседании 27 октября мы ожидаем снижения ставки на 0,25 п.п.